最让散户心里打鼓的，是内部人动做。2025年12月至今，三位副总裁级员工持股平台合计减持1。6亿元，减持均价124元，比2024年高点折价不到8%，几乎“顶格卖”。而统一期间，公司回购账户只意味性买了3000万元，还把回购价上限从130元下调到110元。一边喊话“持久看好”，一边把筹码悄然塞给市场，筹码博弈的味道太冲。2026年6月还有1。02亿股解禁，按现价算130亿元“抛压”悬正在头顶，谁来接盘，谜底不问可知。
把2024Q3到2025全年的现金流拆开看，谜底挺扎心。运营性现金流净额虽然转正，但对付账款周期从127天一口吻拉到161天——说人话，就是跟上逛“赊账”多了34天。再对照公立病院回款单据，top10客户里，可联影早正在2025年中就把这些订单全额确认了收入。纸面富贵先落袋，实金白银还得等春天，DSO（应收账款周转）曾经正在Q1悄然反弹到148天，比2024年高位还多了11天。现金流改善的“含水量”，可见。
更微妙的是存货。2025下半年存货周转掉了9天，概况效率提拔，可渠道串货群里却传播着“压货KPI”：发卖只需提前拉走机械，哪怕临时不拆机，也能算全年回款。一位华中区代办署理暗里晒图——仓库里堆着9台未拆封的CT，序列号已激活，“病院何处说机房没拆，先放着，但财报上这批货曾经算发卖完成”。现金流+存货双“优化”，手法老辣，却难掩“渠道蓄水池”的病。
“账上俄然有钱了，不代表公司实回血，也可能是把供应商的账期又拖了30天。”——这是比来一位影像设备经销商正在伴侣圈的吐槽，配图是联影医疗的现金流曲线，点赞的满是病院设备科和同业发卖。大师都正在猜：这波现金流转正，到底是生意好起来了，仍是财政“化妆”到位了？
出海何处，故事同样，细节同样骨感。2025年营收增速42%，可拆开看：40%来自一家两头商，对方一次性囤了20台3。0T MR，货还正在仓库里睡。欧洲更刺激，波兰经销商由于本地财务收缩，把16台CT压港，海关数据清关完成，却迟迟不往病院送。公司年报里把这些都算“已确认收入”，实碰到地缘管制升级，退货计提能把利润一次性打回原型。供应链平安也经不起较实：球管、AFE芯片国产替代率号称90%，可高端CT用的纳米核心球管照旧依赖美国Varex，现货库存只够4个月。万一出口管制再收紧，4个月后就是停摆倒计时。
回到县域市场，价钱和曾经打穿。2025年“千县工程”CT标包，比东软廉价7%，比万东贵3%，但毛利率只剩19%，比2023年掉了12个百分点。高端手艺下沉的速度逃不上低价撕逼的狠劲，PET/MR这种“大杀器”县级病院底子买不起，代差劣势正在县域市场用不上。增收不增利的暗影，曾经写正在了四时度的预告里。
所以，当下135元的股价，到底是“平台跃迁”的起点，仍是“流动性反弹”的鱼尾？把五张底牌翻完，你会发觉：现金流是赊出来的，AI收入是送出来的，海外增加是囤出来的，内部人是卖出来的，县域利润是砍出来的。五张牌里，没有一张是王炸。短线博弈能够，长线沉仓？至多得比及财务实金白银到账、AI有人零丁买单、海外渠道不再压货、内部人起头净买入，这四个信号同时亮灯。不然，每一次拉升，都只是给内部人更好的减持窗口。投资最惨的不是踩雷，是把反弹当反转，成果帮人坐岗还替身数钱。
